两票变革加速整合，热点聚焦再谈行业机遇
田加强/陈竹/曹阳/刘泽序/孙晓晖
投资聚焦商业渠道整合早已启程，两票制落地将加速整合进程。近期随着国家两票制高调出台，各省市药品、耗材两票制的政策出台略有加速迹象，但本质来讲，生产企业的营销体系转型以及市场对代理商的整合在-年间就已启动，起因在于营改增、配送商遴选机制、以及代理商现金流恶化等带来渠道并购整合机遇，若两票制推行足够坚决，则将加速上述趋势。目前25个省市已出台两票制相关地方文件，年全国大部分地区完成两票制是大势所趋。
药品流通：传统底价代理模式面临转型，变革和机遇共存。①从政策组合拳，看成本上升及转型方向：生产商将被迫低开转高开、财税负担增加明显，结合营改增，经营成本上升明显（约15%），原有代理类型企业有望快速转型成为CSO公司。中小型批发企业因账期压力被收购意愿增强，而合规的大型批发企业的外部分销业务的比重将下降，但短期内分销业务的下滑可能导致业绩承压。②从纯销业务占比，看市场份额提升机遇：纯销业务占比较高的区域型龙头商业公司有望在新标落地及基层市场扩容过程中扩大市场份额，调拨业务占比较高的全国型大型企业有望通过并购和自建增加直销覆盖率，调拨转型纯销，未来整合趋势和规模集中也将更加明显。
高值耗材：代理制下渠道高度分散，整合诉求强烈。目前国内高值耗材市场规模约亿，增速超20%，由于存销制的采购模式以及物流管理和后端服务的差异化需求，代理之下高值耗材流通形成了高度分散的渠道（全国约18万家代理公司），而从监管及产业链各环节的当前诉求看，高值耗材下上游业务的聚拢需求已日益明显。我们预判，未来流通环节可能出现以下四类商业业态为主的企业：①医院托管；②CSO（销售外包组织）；③前端平台（面向生产企业）-资金、囤货、市场；④后端平台（医院配送）-配送、交易、结算、融资。
陕西宝鸡：配送商资格认定或成入口壁垒，看好第三方独立配送平台。在陕西基础上，宝鸡耗材两票实现更多突破，范围上涵盖了县级以上非营利性医疗机构，执行范围更大，且已在高值、血站及血库用耗材、检验试剂开始两票制试水，品类更广。从宝鸡市配送商遴选的筛选指标来看，企业信誉、仓储和物流条件成为关键。我们判断不医院进行配送商遴选，还是三明模式下由生产企业进行配送商选择，医院终端的入口渠道将明显归拢，具备品种及医院提供更优质服务的流通企业方能留存。
风险因素。政策执行进度不达预期；医药流通行业增速下滑；收购整合风险。
首次给予医药商业子行业“强于大市”评级。建议重点聚焦：①新标落地、市场份额仍有提升空间的区域龙头型企业，如柳州医药、国药股份以及仍处于并购整合渠道资源阶段的中国医药；②有望通过增加直销覆盖率、调拨改纯销的全国性龙头，建议
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