（报告出品方/作者：华鑫证券，杜永宏）
一．国内创新药领域先行者
1.1公司概况
贝达药业成立于年，由海归博士丁列明创办，是一家以创新药研发、生产和销售为一体的药企，目前具有埃克替尼（凯美纳）和恩沙替尼（贝美纳）两款1.1类创新药上市销售。公司于年在创业板上市，目前正处于港股上市申请阶段，香港联交所上市委员会已于年5月27日举行上市聆讯。
截至年6月30日，丁列明通过宁波凯铭投资管理合伙企业、浙江贝成投资管理合伙企业间接控制公司22.84%的股份，直接持有公司0.20%的股份，合计持有公司23.52%股份，为公司实际控制人，同时也担任公司董事长兼首席执行官。截至年8月10日，公司员工数量超人，其中引进海内外博士40余人，3位入选国家高层次人才计划、4位入选浙江省高层次人才计划。
近年来，公司营收维持良好增长态势。年之前，公司收入由单品埃克替尼贡献，全年公司实现营业收入18.79亿元、扣非后归母净利润3.34亿元。恩沙替尼于年底获批上市，H1实现收入万元。
1.2股权激励彰显信心
公司年推出股权激励计划，业绩考核目标为-年营业收入分别不低于12、14和16亿元。年9月，公司再次发布股权激励计划（草案），拟向以41.34元/股的价格授予万股，考核周期为-年，合计收入分别不低于22、50、87、和亿元。
按照股激励所给予的合计营收拆分计算，未来五年营收增速逐年攀升。这一激励目标表明公司对未来五年上市品种的上市进度和销售预期具备较强信心，丰富的在研品种支撑公司未来的长期良好发展。（报告来源：未来智库）
二、肿瘤药物市场快速增长
2.1癌症发病率逐年攀升，药物市场快速增长
据最近发布的GlobalCancerStatistics，年全球新发癌症病例达万例，癌症死亡病例达万例，发病率和死亡率不断升高。其中，年中国新发癌症万人，占全球的23.7%；癌症死亡人数万，占癌症死亡总人数30%。
在发病率和死亡率逐步攀升的背景下，全球肿瘤药物市场快速增长，市场规模由年的亿美元增长至年亿美元，复合增速在15%。肿瘤药物占总医药市场的占比也由年的7.5%提升至10.1%。年全球销售量最高的十大药物中，五种为肿瘤药物。
近20年来，癌症领域药物的研发进展取得了较大突破，新兴靶点和创新疗法陆续出现。除了传统的手术和放化疗，分子靶向药、单抗、双抗、ADC、mRNA药物陆续上市，免疫疗法和细胞疗法逐步成熟。药企对于肿瘤药物的研发热情十分高涨，近年来出现了多个重磅级药物，为药企带来了丰厚收益。
2.2肺癌发病率高，药物不断更新迭代
在新发癌症病例中，肺癌为全球发病率第二（11.4%）和死亡率第一（18%）的癌种。在我国新发癌症病例中，肺癌的发病率和死亡率分别为17.9%和23.8%，是发病率和死亡率最高的癌种，且高于全球水平。肺癌具有较强的隐蔽性，在发病早期无特殊典型症状，因此大部分患者在确诊时往往是肺癌晚期。肺癌可分为小细胞肺癌（SCLC）和非小细胞肺癌（NSCLC），其中非小细胞肺癌占到80-85%。
全球非小细胞肺癌的新发病例数由年的.3万增长到年的.0万，期间年复合增长率为2.8%。预计到年，全球非小细胞肺癌的新发病例数将达到.4万；到年，全球非小细胞肺癌的新发病例数将达到.9万。
非小细胞癌的传统治疗方法主要是放化疗，随着生物技术的不断发展，非小细胞肺癌的治疗在过去20年里取得了重要进展。传统手术和放化疗之外，靶向疗法、免疫疗法等方法很大程度上提高了肺癌患者的治愈率和生存率。年，全球非小细胞肺癌药物市场规模达到.3亿美元，期间年复合增长率为13.9%。在庞大的患者数量及非小细胞肺癌靶向药物快速发展的驱动下，预计年全球非小细胞肺癌药物市场规模将达到.6亿美元，年至年的复合年增长率预计为16.0%。
随着多重基因分型和高通量基因组分析等技术的推广运用，肺癌致癌驱动基因逐步确定，各类分子靶向治疗药物相继出现。在NSCLC基因突变图谱中，EGFR、KRAS、ALK等为重要的突变基因，且在不同种族中呈现一定差异。东亚人EGFR突变明显高于欧美人，而KRAS突变明显低于欧美人。据SHIWANGWEN实验数据显示，在中国NSCLC患者中，EGFR突变和ALK重排的比例分别为47.6%和7.8%，高于西方人的20%和4.1%；而KRAS突变比例为10.8%，低于西方人的32%。
EGFR（表皮生长因子受体）是研究最多的癌症靶点之一，EGFR基因突变会导致EGFR的过度表达，从而导致下游信号通路的增强，促进细胞增殖。EGFG的持续异常激活会诱发肿瘤的发展。EGFR的基因突变主要发生在细胞TK区的18-21外显子上。最常见的突变为外显子19非移码缺失（Del19，45%的EGFR突变患者伴有此突变）和外显子21错义突变（LR，40%的EGFR突变患者伴有此突变），这两者被称作EGFR敏感突变，其他少见突变概率为10-15%。
酪氨酸激酶抑制剂（TKI）能够有效抑制EGFR信号传导，针对EGFR阳性突变NSCLC患者,目前已有多种EGFR-TKI药物上市，可分为一代EGFR、二代EGFR和三代EGFR。不同代别药物之间的差异在于其针对的EGFR突变类型以及结合方式的不同。一代EGFR-TKI药物与EGFR可逆性结合。二代EGFR-TKI药物与EGFR酪氨酸形成共价键，为不可逆性结合，临床效果有所提升，但是副作用较大。一代EGFR药物使用10个月左右之后，部分患者会出现耐药性，其中60%产生耐药性的原因是EGFR基因发生了TM突变。针对TM基因突变，三代EGFR药物出现。三代EGFR可同时作用于敏感突变和TM，可用于EGFRTM突变阳性的NSCLC患者。（报告来源：未来智库）
ALK（间变性淋巴瘤激酶）也是肿瘤的重要驱动基因之一。ALK在大部分正常细胞中呈非活化状态，当ALK发生变异时，其磷酸化异常会影响ALK蛋白的空间构象和激酶的活性，进而激活下游信号分子，使得细胞增殖失控，导致肿瘤的发生。基因重排导致的ALK融合蛋白是最常见的ALK变异形式。NSCLC患者体内染色体2[INV（2）（p21p23）]的短链反转，导致EML4基因外显子1-13与ALK基因外显子20-29融合，形成EML4-ALK融合基因酪氨酸激酶。ALK融合突变在非小细胞肺腺癌、年轻患者以及不吸烟的人群中发生率较高。
目前针对ALK基因重排的靶向药也已发展到第三代。一代为克唑替尼，克唑替尼具有ALK、c-MET、ROS1三个靶点，NSCLC患者在使用克唑替尼一年后可能出现耐药性，主要耐药原因为ALK扩增以及LM、GA等位点的突变。并且克唑替尼其血脑屏障透过率低，无法有效抑制肿瘤细胞的脑转移。为解决克唑替尼的耐药性的问题，二代和三代药物相继出现，塞瑞替尼、阿来替尼、布加替尼为二代药物，劳拉替尼为三代药物。GR突变是二代ALK药物主要的耐药原因，三代药物劳拉替尼是ROS1/ALK高效选择性抑制剂，对LM、GR、GA等位点均敏感。
KRAS为肿瘤领域另一明确的重要靶点之一，也是被发现的首批肺癌驱动基因中突变较高的一种。但是KRAS无明显结合位点，成药性较差，因此针对KRAS靶向药的研发进程较为缓慢。年5月，美国FDA批准新型抗癌药Sotorasib上市，Sotorasib为安进研发的全球首个上市的KRAS靶向药，但并不是对所有KRAS突变细胞都有效，而是只针对携带KRAS-G12C突变的肿瘤细胞。
除了针对突变基因的靶向疗法外，还有抗血管生成的抗体药物、免疫疗法药物等多类产品。作为死亡率最高的癌肿，肺癌领域一直是各大药企研发的热点。各类药物的出现、新型疗法的探索以及多种药物的联合使用，共同推动了肺癌患者生存期的延长。
三、研发实力雄厚，在研产品逐步进入收获期
3.1埃克替尼维持良好增长
埃克替尼（凯美纳）于年获批上市，为贝达药业自主研发的1.1类创新药。自年上市以来，销售额维持良好增长态势，年进入国家医保目录，年埃克替尼销售额达18.1亿元。
埃克替尼属于一代EGFR-TKI，目前国内获批上市的一代EGFR-TKI有吉非替尼、埃克替尼和厄洛替尼。吉非替尼原研药由阿斯利康生产，目前已有众多仿制药先后进入市场。阿斯利康的吉非替尼于年底进入4+7集采，并于年继续进入集采扩面，正大天晴和齐鲁制药也同时在集采扩面中成功中标。集采之后吉非替尼的价格降幅较大，三家产商产品价格分别降至54.7元/片、45元/片和25.7元/片。厄洛替尼原研药由罗氏生产，目前也有众多仿制药陆续上市。
罗氏的厄洛替尼于年医保谈判进入国家医保目录，年医保谈判续约，价格为元/片。贝达的埃克替尼目前招标价约为64元/片左右，不同于吉非替尼和厄洛替尼，埃克替尼每日需要服用三次。从整体费用上看，吉非替尼价格最低，月均费用在元；厄洛替尼和埃克替尼的月均费用在元和元，具体的疗程费用视患者的用药时间以及药企的赠药方案而定。
医院销售情况上看，一代EGFR-TKI药物整体销售额自年达到最高值之后逐步下降，主要是因为吉非替尼进入集采后价格大幅下降，埃克替尼销售额维持增长态势，厄洛替尼销售呈现逐年下降趋势。从以上数据可以看出，埃克替尼价格下降后，量的增长继续推动总体销售额的持续增长，在国内市场维持较为稳定的市占率。
埃克替尼获批适应症包括EGFR突变NSCLC的一线治疗、二线治疗和术后辅助治疗。年，埃克替尼的ICOGEN研究在《柳叶刀》上发表，该试验为吉非替尼的头对头临床试验，以评价两者在NSCLC二线治疗上的疗效和安全性。试验结果表明，埃克替尼组与吉非替尼组的无进展生存期相当（4.6个月vs3.4个月，P=0.），但是埃克替尼替尼的安全性更优，药物相关不良事件发生率减少（61%vs70%,P=0.），尤其是腹泻明显减轻(19%vs28%,P=0.)。
年，评估埃克替尼一线治疗EGFR突变NSCLC的CONVINCE研究结果在年ASCO大会上发表。实验结果表明，和化疗相比，埃克替尼可显著改善无进展生存期（天vs天，P=0.）,客观缓解率同样优于化疗（64.8%vs33.8%，P0.）,不良事件发生率更低（70.3%vs88.3%，P0.）。ICOGEN和CONVINC研究为埃克替尼的一线治疗和二线治疗提供了丰富的临床依据。（报告来源：未来智库）
除了一线和二线治疗，公司对埃克替尼的辅助治疗功效进行研究。EVIDENCE研究评估了埃克替尼与标准辅助化疗用于Ⅱ-ⅢA期肺癌EGFR突变患者术后辅助治疗的安全性和疗效。研究结果显示：在疗效方面，埃克替尼治疗组对比标准辅助化疗组，患者中位无进展生存期为46.95个月vs22.11个月，3年无进展生存期率为63.88%vs32.47%；在安全性方面，埃克替尼治疗组不良反应发生率明显低于标准辅助化疗组,3级及以上不良反应发生率为4.49%，标准化疗组为59.71%。
埃克替尼片用于EGFR基因敏感突变的NSCLC患者术后辅助治疗的疗效优于标准辅助化疗，能显著延长患者无病生存期，同时安全性更优。埃克替尼辅助治疗适应症于年6月成功获批上市。埃克替尼术后辅助治疗是全球第一个一代EGFR-TKI术后辅助靶向治疗非小细胞肺癌适应症，埃克替尼成为第一个用于II-IIIA期肺癌EGFR突变患者术后辅助治疗的国产药物，患者群体得以进一步扩大至早期术后人群。埃克替尼以适应症发生变化申报年医保目录调整，目前已进入初步审查名单，辅助治疗适应症有望通过医保谈判纳入目录。
公司持续挖掘埃克替尼的临床价值和差异化优势。BRAIN研究评价了埃克替尼与全脑放疗（WBI）联合化疗治疗EGFR突变的晚期非小细胞肺癌脑转移患者的疗效和安全性。试验结果显示，经过16.5个月的中位随访期后，埃克替尼组与WBI组的中位颅内无进展生存期分别为10.0个月和4.8个月，且具有统计学差异。安全性方面，埃克替尼组和WBI组的3级以上不良反应发生率分别为8%（7/85）和38%（28/73）。BRAIN研究证明埃克替尼可以显著提高EGFR突变多发脑转移NSCLC患者的颅内PFS，同时安全性上也优于WBI。
埃克替尼加量用于治疗EGFR21外显子LR突变晚期非小细胞肺癌的Ⅱ期临床研究（INCREASE研究）成果在ClinicalCancerResearch上发表。研究结果显示，21-LR突变加倍剂量组mPFS明显长于常规剂量组（12.9个月vs.9.2个月），客观缓解率（ORR）也更高（73%vs.48%），与19-Del突变常规剂量患者组相近（分别为12.9个月vs.12.5个月；73%vs.75%）。皮疹、腹泻和转氨酶水平升高是各组中最常见的不良事件，加倍剂量组未见新发安全事件，耐受性好。INCREASE研究表明，在EGFR21LR突变晚期NSCLC患者中，加倍剂量埃克替尼较常规剂量埃克替尼显示出更好的疗效和可管理的安全性。在临床实践中，加倍剂量埃克替尼为这类患者提供了新的治疗选择。
从整体上看，一代EGFG-TKI相较于二代来说副作用较小，相对于三代来说价格优势明显，是EGFR突变的NSCLC患者最常用的一线治疗方案，从成本效应上看是第一选择。在中国，NSCLC患者中EGFR突变占比远高于其他突变，拥有庞大的用药群体。随着靶向药治疗的普及和治疗价格的下降，一代EGFR-TKI药物依然有具有广阔的市场空间。
从品种上看，虽然一代EGFR-TKI市场竞争格局激烈，吉非替尼和厄洛替尼的仿制药陆续上市，但是埃克替尼在临床价值上不断挖掘，从一、二线治疗向辅助治疗、脑转移、加量治疗等方向不断拓展。丰富的临床医学证据、适应症的不断拓展以及前期市场的良好开拓助力埃克替尼在原有基础上实现差异化竞争。
3.2恩沙替尼——首个国产ALK抑制剂
年，恩沙替尼的临床试验结果在TheLancetRespiratoryMedicine上发表。在疗效性方面，截至年9月中旬，独立评审委员会评估的整体ORR为52%，中位PFS为9.6个月，颅内ORR为70%，整体疗效和颅内疗效均达到预期指标。研究结果还表明,恩沙替尼还对多种ALK耐药突变(F,CY,GA,LM,SR和T)具有活性。凭借优秀的临床数据，年11月，公司第二款1.1类创新药恩沙替尼（贝美纳）成功上市。恩沙替尼为新一代ALK抑制剂，是第四个国内上市的ALK抑制剂,也是首个国产ALK抑制剂，已获批适应症为ALK突变NSCLC患者二线治疗。
从ALK-TKI产品市场格局上看，克唑替尼为一代产品，为ALK突变的NSCLC的一线治疗用药，年在美国上市，年在中国上市。克唑替尼于年通过医保谈判进入医保目录，医保支付标准为元（mg/粒)和.2元（mg/粒），并且在年医保谈判中成功续约，年均治疗费用在19万左右。二代产品有塞瑞替尼、阿来替尼、布加替尼和恩沙替尼。塞瑞替尼和阿来替尼年在国内上市，塞瑞替尼二线治疗适应症于年国谈进入医保，一线治疗适应症于年国谈进入医保，阿来替尼于年国谈进入医保。
恩沙替尼年底在国内上市，暂未纳入医保，因此目前年均治疗费用较高。布加替尼于年在美国上市，目前暂未在国内上市。劳拉替尼于年在美国上市，目前暂未在国内上市。恩沙替尼已进入年医保谈判的初步审查名单，目前恩沙替尼是唯一没有纳入医保的ALK抑制剂，有望通过年医保谈判纳入目录。
从全球市场上看，一代药物克唑替尼销售额在年达到最高值5.94亿美元，随着二代药物市场份额的增加，年后克唑替尼销售额有所下降。二代药物中阿来替尼的全球销量额保持领先，年超过克唑替尼，并在近三年维持快速增长态势，为目前全球市场市占率最高的ALK-TKI品种。三代药物劳拉替尼上市时间较短，年全球销售额达2.04亿美元。
医院样本数据上看，一代药物克唑替尼进入医保后销售额快速增长。二代药物年在国内获批上市，阿来替尼西同样大幅领先塞瑞替尼，年进入医保目录后快速放量，预计将维持良好增速，逐步超过克唑替尼。相较于克唑替尼，阿来替尼对ALK靶点选择性更强、更加专一（克唑替尼具有ALK、c-MET、ROS1三个靶点），并且可以透过血脑屏障，对神经系统的作用更为显著，同时不良反应率较低，因此在二代药物中销量大幅领先。
恩沙替尼作为二代ALK药物，在ALK突变NSCLC的二线治疗中表现出优秀的临床效果。最新数据显示，恩沙替尼在克唑替尼耐药患者中的ORR为51.9%，DCR为87.3%，中位PFS达到11.2个月，颅内ORR为68.2%，在同类二代药物中具备良好竞争力。H1，恩沙替尼实现销售收入万元。若恩沙替尼在下半年通过国谈成功纳入医保目录，价格下降后有望加速放量。
除了已上市的二线治疗适应症以外，贝达正在积极推进恩沙替尼用于ALK阳性NSCLC患者一线治疗的国际多中心Ⅲ期临床研究（eXalt3）。年9月，eXalt3试验结果在JAMAOncology上发表。该试验在21个国家的个研究中心进行，以克唑替尼作为对照组，以PFS作为主要研究终点。
实验结果表明，截止年7月1日，意向治疗（ITT,n=）人群中恩沙替尼组的mPFS优于克唑替尼组，分别为25.8个月(21.8-NR)和12.7个月(9.2-16.6)，具有统计学差异（HR=0.51，95%CI；0.35-0.72，Pvalue(log-ranktest)0.）；修正的意向治理（mITT,n=）人群中，恩沙替尼组的mPFS为未达到，克唑替尼组的中位mPFS为12.7个月(95CI%,8.9-16.6)（HR=0.45;95%CI,0.30-0.66;log-rankP0.）。
截至年12月8日，意向治疗（ITT）人群中，恩沙替尼组经IRC评估的中位PFS为31.3个月；修正的意向治疗（mITT）人群中，恩沙替尼组经IRC评估的中位PFS为33.2个月。
从二代ALK-TKI药物的一线治疗临床数据上看，恩沙替尼的中位PFS在同类药物中也具有良好竞争优势。公司正在积极推进恩沙替尼中美一线适应症的上市申报。年8月，恩沙替尼一线治疗适应症已纳入NMPA优先审评，美国处于Pre-NDA阶段。恩沙替尼有望凭借良好的疗效和安全性成为公司第一个出海产品。
3.3研发高投入，临床管线丰富，逐步进入收获期
公司多年来维持高比例的研发投入，年研发投入达到7.42亿元，占营业收入的39.69%。公司研发管线丰富，在研项目稳步推进。年恩沙替尼成功上市，突破单个品种，并且逐步走向国际，在创新药道路上不断突破。
目前，公司埃克替尼有三项适应症获批，恩沙替尼有一项适应症获批，一项适应症纳入优先审评，贝伐珠单抗和贝福替尼处于上市审批阶段，另外还有17项产品处于临床研究阶段。（报告来源：未来智库）
公司深耕肺癌领域，进行多靶点多疗法的研发布局。除了一代EGFR药物埃克替尼、二代ALK药物恩沙替尼，在其他靶点和免疫疗法上也有很多在研产品。针对EGFR靶点，三代EGFR产品贝福替尼二线治疗NDA申请处于审评阶段，有望于年上市；一线治疗处于Ⅱ/Ⅲ期临床阶段。目前三代EGFR药物有奥希替尼、阿美替尼和伏美替尼，其中国产品阿美替尼和伏美替尼分别于年和年获批上市。除了贝福替尼，公司针对EGFR靶点还有BPI-（第四代EGFR-TKI）、MCLA-（EGFR/c-MET双特异性抗体）及BPI-（PI3Kα抑制剂）等多项产品处于临床阶段，形成序贯治疗产品梯队。针对KRAS靶点，公司布局了KRASG12C和ERK1/2等药物，目前也已进入临床阶段。
在EGFR、ALK和KRAS三个靶点之外，公司还有贝伐珠单抗和伏罗尼布等抗血管生成类药物，能够配合公司其他小分子药物用于序贯治疗和联合治疗。目前，贝伐珠单抗生物类似药已处于BLA审评阶段。综上所述，公司在肺癌领域具有全面且前瞻性布局，多样化产品布局、不同种治疗方式能够满足各类NSCLC患者的全面需求。
除了肺癌领域产品之外，未来上市产品中将逐步覆盖更多癌种。伏罗尼布——CM是针对VEGFR、PDGFR等多靶点的新一代激酶抑制剂，具有抗血管生成和抗肿瘤活性，可用于多种癌症的治疗。伏罗尼布用于治疗转移性肾癌的临床试验已处于Ⅱ/Ⅲ期阶段；与PD-1联合治疗黑色素瘤以及湿性年龄相关性黄斑变性的临床试验处于Ⅱ期临床阶段；此外公司还授权EYPT公司以局部注射方式开发CM用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性等眼部疾病，目前处于Ⅱ期临床阶段。PD-1和CTLA-4用于宫颈癌的单药/联合治疗，目前处于临床Ⅰ期阶段，另外还有多项药物处于临床早期或临床前研究阶段。
近年来，公司陆续引进一些早期品种进行后续研发，很大程度上丰富了自有产品管线。Licensein的同时，公司也开始licenseout,年授权给EYPT公司以局部注射方式开发CM用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性等眼部疾病。
内部研发与外部引进的共同推动下，公司研发进程稳步推进，未来几年陆续有品种上市，产品种类不断丰富。埃克替尼上市十年销售额超百亿，公司持续挖掘产品的临床价值，实现差异化竞争，在众多竞品中保持良好的市占率。埃克替尼的成功印证了公司强大的学术推广和商业化能力。恩沙替尼年底成功上市，填补了同类药物国产空白。凭借优秀的临床数据，恩沙替尼有望成为公司第一个出海品种，贝达的研发实力得到进一步显现。资深的科学家团队、完善的管理体系和激励制度共同推动下，公司有望维持国内创新药领域的领先地位，逐步发展成为一家面向全球的综合性创新药优质企业。
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